硬科技到底如何才能在科创板上市?

秦朔朋友圈冀田2019-01-10 09:47 资本
改革开放40年来,中国经济经过40年的高速发展,经济增长的原动力,必然转移到高质量创新。

  来源:秦朔朋友圈

  文:冀田 

  2019年第1个完整工作周,距离去年11月5日提出“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”已满两个月。证监会和上交所对于2019年的工作部署中,“科创板落地”被摆在首要位置。

  科创板是资本市场的重大改革,业界满怀期待,按天盼望。

  科创板上市标准细节还未确定,最大的共识是,硬科技企业是科创版支持的重点。《证券时报》称,科创板倾向于硬科技,以是否含有科技含量作为筛选标准。硬科技如芯片设计、半导体制造、新材料、高端装备、云计算、大数据、生物制药等;暂时排除商业模式创新、网络游戏、区块链、网络直播等行业。

  科创板本身是资本市场的重大创新,在硬科技企业的上市条件上,期待有更多创新的举措。

  重收入、轻利润

  A股上市条件的核心是利润。主板的核心条件是最近3年度净利润为正,且累计超过人民币3000万元,创业板的核心条件是最近两年连续盈利,净利润累计不少于1000万元;或者最近一年盈利,营业收入不少于5000万元。

  但在以往的过会案例,创业板IPO的企业净利润都远远大于1000万元。坊间流传的是,主板要求最近一年净利润不低于8000万元,创业板不低于5000万元。

  从财务角度看,净利润1000来万的企业,抗风险能力低,监管层担忧公司是否具备持续盈利的能力。这个担心非常对,是对投资者负责。

  近期流传的科创板上市条件的讨论稿,提到三个条件,符合下面一个就可以:

  第一、连续两年盈利且合计净利润超过5000万元,或最近一年盈利,收入超过2亿元;

  第二、最近一年营收超过2亿元,且最近三年研发投入占收入比重超过10% ;

  第三、市值超过20亿元,最近一年营收超过3亿元。

  第一个条件合计5000万利润,比创业板的1000万利润“形式”条件要高。最后的实质条件会比创业板还高。相信会把很多处于成长期的科创企业排除出去。

  条件二和条件三比创业板有创新,不看利润了,只要收入有一定规模就可以。

  从传统财务的角度,利润是金标准,企业要赚钱才有价值。很多公司在成长早期持续亏损,评估早期企业的价值,主要看收入或其他体现企业价值的指标,如互联网公司看用户数、看交易量。

  成长型科技企业的最大特征是不追求当期利润,把资金用于扩张和发展,以获取将来的更大成长。收入是风险投资基金对高速成长公司评估的最关键财务指标。

  根据笔者的经验,已经有较高收入(2亿以上),但尚不盈利的科技公司,大致有四种情况:

  模式创新型,需要烧钱获取客户,获取规模经济,收入很高,但成本也很高,期待未来赚钱;

  单产品线技术创新型,收入不足以覆盖巨大的固定成本开支,需要时间等待收入的增长覆盖成本的增加;

  多产品线技术创新型,一个产品产生的利润不足以覆盖新产品的投入,导致公司整体亏损;

  商业模式不完善型,公司产品虽然技术很硬,但毛利率低,确实不赚钱,实实在在亏损。

  第一类公司是模式创新型,不是科创板的重点,排除。第四类是已经证伪或暂时证伪了的硬科技公司,也排除。所以,按此标准,科创板支持的重点是第二类和第三类企业。

  第二类和第三类企业的共同点在于,未来是否能赚钱尚不确定,投资人的判断必定是主观而仁者见仁智者见智。这是专业投资机构也干不好的事。

  所以,如果财务指标主导上市条件,科创板一定需要把注册制进行到底——否则没有审批的依据,没有一个客观的指标说这个企业是真的硬科技,现在没利润,将来一定有利润,监管部门可以批准;另一个企业貌似也是硬科技,但将来赚不了钱,监管部门不可以批。

  重产业,轻会计

  有一家企业,收入1.0亿,毛利率75%,销售和管理费用等成本30%,扣掉这些,还有4500万的利润。然而,公司每年研发投入5000万,于是公司会亏损500万。不符合上面说的科创板上市条件。

  但是这家企业是真的硬科技,他们的医疗产品全球仅有四家能做,国内只有他们一家能做。因为产品还处于销售初期,市场没打开,所以收入尚不高。企业需要不停投入研发,国外竞争对手会每年投入1亿美元研发。如果他们为了追求利润,追求好看的财务报表,而削减研发费用,会被对手很快甩开。

  如果以会计指标看,它在2年内难以做到2亿收入,上不了科创板。但这样的企业,投资机构看好、企业有上市融资需求、股民想参与的需求应该也很大,交易所应该让这些企业上市,融通资金,支持创新,满足各方需求。

  事实上,过分看重会计报表,害了A股,反而是A股总是业绩变脸的主因。因为,财务会计指标代表的是历史。

  在A股原来的审核模式下,财务会计审核的核心是:报表要好看,要财务持续增长,成本费用比同行业低,要不能有任何瑕疵。

  在科创板下,以信息充分披露为核心的注册制,财务审核的核心是报表是否符合规范披露,而非报表是否“好看”。青春痘是成长的烦恼,需要披露长痘了,不好看不要紧,这就是青春。

  只看历史,不管未来,过去完美的会计报表,不能说明将来也会好。公司产品战略、长期技术竞争力、团队投入度和管理能力,才是优质公司基业长青的根本。非会计指标的判断,需要更专业的产业背景和专业产业投资人贡献力量。

  但是,我们看到现有发审委委员中,会计师或会计师背景的占了多数,而产业背景、科研背景、风险投资背景的却很少或没有。

  以第十七届发审委委员为例,一共63名委员,大致分成两类,一类是来自证监会和交易所等监管机构,他们大部分有会计师职称;第二类是24位市场专业人士,8位来自高校和科研院所、5位来自律师事务所、4位来自会计师事务所、4位来自证券公司、1位来自基金公司、2位来自保险资管。8位来自科研院所的只有2位是科技背景,一个是清华大学工程物理系所长助理,一位是军事科学医学院科技部常务主任,其余都是会计、经济、金融背景。

  科创板采取交易所审核,证监会批文的模式。交易所是否有相当比例了解硬科技产业的审核人员,可能决定了科创板的成败。

  硬科技=硬研发+硬产品

  单靠财务指标和行业分类两个维度,不能筛选出真正的硬科技企业。有没有其他硬科技的指标呢?比如,专利数是100个还是10个;比如,科学家团队的级别是院士还是千人计划,比如,有没有拿到国家级科研经费支持?

  有难度。这些指标只是表明“硬”的“研究能力”,不代表“硬”的“产品能力”。硬科技公司是把硬研究转化为硬产品,否则,单看研究能力,不看产品能力,科研院所是科创板最好的上市标的。 

  技术的落地是产品,产品是不是够硬、能硬,需要复杂的评估。

  一家从事创新医疗器械研发的公司,从研究能力看,一个新品种从研发到销售,需要动物试验、数百名人体临床试验,长达5年的进程。从产品能力看,公司是不是在同类器械里走的最快的,是全球第一还是国内第一,和它一起申报医疗器械证的厂家有几家,与其他竞争品种的效果相比,是不是有绝对优势,销售能力怎么样,每一个因素都对这家企业未来的投资价值有重大影响。

  从行业分类看,并非一定是刚冒出来的、很炫的名词才是硬科技。产品做到极致,就是硬科技。比如,无人机一开始就是航模玩具,是“会飞的照相机”,但是大疆把技术做到了极致,底层技术集人工智能、视觉识别、大数据、芯片设计等硬科技于一身,别家的没有它好,全球市场份额最大,这个玩具或者照相机应该算做硬科技。

  反过来看,作为善意的提醒,硬科技也要避免成为一个“筐”。很多企业似乎都能使用硬科技,硬科技的标准很难定。要防止一些企业改头换面,加个硬科技的帽子,混上科创板。

  生物科技的特例

  在支持新经济,争夺高科技企业上,香港交易所比较讨巧,也非常创新。很有借鉴意义。

  港交所没有泛泛谈支持硬科技,而是落实到了一个非常特殊、标准相对好确定的一个板块——生物科技公司。

  香港的生物科技公司上市条件完全摒弃了收入、利润要求,核心要求是:只要有一个产品通过第一期临床试验 ,且药品主管当局不反对开展第二阶段临床试验,证明已得到一名资深第三方投资者认可,预期市值15亿以上。

  药品和器械研发的成功标志是通过药品主管当局的批准。有一个产品通过第一期临床试验,是药品监管部门对公司产品研发结果的专业判断,表明公司的研发能力得到了权威部门的初步证明,研发能力是“有点硬”的——尽管后续研发失败的概率仍旧很高。

  有第三方投资者认可,预期市值15亿,表明公司的产品也是“有点硬的”,否则专业机构投资者不会给15亿以上的估值。符合有点硬的技术和有点硬的产品,港交所就放行让你上,至于说,到底有多硬,能不能赚钱,风险有多大,投资者得自己判断了。

  以2018年9月份登陆港交所的华领医药为例,截止发行日,华领医药尚未通过商品或提供服务产生任何收益,仅以政府补贴及外部投资获得有限收入。截至2018年3月31日,华领医药累计亏损超过12.60亿元。在药品制造方面,公司并无生产厂房等重资产,所需3期临床试验的药品亦委托第三方生产。

  华领医药的在研产品是治疗2型糖尿病的全球首创新药口服药物,该药有可能成为治疗2型糖尿病的一线标准疗法,即能单药治疗,也能作为基础治疗与当前批准的抗糖尿病药物联合使用。这也预示着药物背后的巨大市场。华领医药目前市值87亿港元。

  没利润、没收入、没资产,这样的公司能上市,交易所做出了非常大的创新。这样做会不会有问题?

  香港交易所集团行政总裁李小加认为:

  “最重要的关注就是,会不会出现有一天、有一段时间出现一地鸡毛、上市破发、投资者伤心。

  “会不会出现一地鸡毛?我们认为这是大概率的事件,一定会……我们今天一定要做好思想准备,我们有破发,整个大面积的破发都有可能出现,我们希望投资者高度清醒,认识到这个行业机会巨大,风险同样巨大,不懂的想到这里面来投机,想在这个地方随便捞一把不是很容易的。”

  但是,为什么还要雪中送炭,让生物科技企业低门槛上市呢?李小加认为:

  “生物医药行业是个崇高的行业,是每个人都是白求恩的行业,中国人在这个行业有巨大机会,我们最后认识到在这个领域里面,特别在中国飞速发展的今天,我们必须解决雪中送炭,因为这个行业已经越来越不能够得到它所需要的资金了。

  “我们希望我们中国的科学家不是因为钱来安排整个研究的周期,因此我们最终决定要雪中送炭。雪中送炭意味着我们的门槛不能很高。今天既然要打开门,就要让门槛高度合适,使我们的生物科技在最需要钱的时候能够拿到钱。”

  可以看到,港交所的生物医药公司上市规则,对科创的支持极其纯粹,对风险的认识也异常明了。交易所承担了推出这样一个板块的风险。

  那么,如何衡量一个交易所的成功,一个板块的成功呢?这是很宏大的话题。

  改革开放40年来,中国经济经过40年的高速发展,经济增长的原动力,必然转移到高质量创新。

  回到支持科技创新的初心,很多问题会有相对清晰的答案。没有办法用一套定量的指标,框选出明日之星。最终,能在科创板获得资本市场支持的,是少数幸运儿,但他们一定是有坚定信仰和追求的企业家,是把毕生所学用于解决民生和产业痛点的科学家。这样的科创企业,即使失败,虽败犹荣。

  搭建一个平台,敞开大门,大浪淘沙之后,让真正科创家自然涌现的科创板,必然成功。这可能是注册制科创板的初心所在。

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